中信建投莫斯科不要眼泪物业

原标题：地球上“最像外星球的地方” 中信建投：莫斯科不要眼泪 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

2014年克里米亚事件后，美欧西方国家联手对俄罗斯实施了一系列经济制裁措施。制裁对象包括俄罗斯个人、企业、行业及相关产品，内容主要是对双向贸易和金融活动做出限制、并直接冻结部分经济主体的资产。俄罗斯的反制裁措施主要有禁止进口参与制裁国家的产品，减少油气资源供应，向受制裁企业提供支持，寻找外需新增长点，汇率干预，加强自主创新和进口替代等。

制裁措施增加了外国投资者在俄投资的风险，限制俄罗斯企业获得国外融资的机会，造成俄罗斯资本流出和货币的贬值压力。随着卢布大幅贬值，偿债成本升高，食品进口禁令推高国内通货膨胀，俄罗斯居民可支配收入遭受缩水，居民消费支出下降，居民消费拉动GDP的作用显著减缓，拖累俄罗斯经济步入衰退。

在内需受挫、国际油价大幅下跌的状态下，俄罗斯原本面临的过度依赖能源生产和出口的资源配置不平衡问题弊端暴露无遗。石油出口收入的下降恶化了俄罗斯的经常账户，叠加制裁背景下的资本外流，加大了本币的贬值压力。俄罗斯对汇率的干预导致本国外汇储备大幅下降，叠加经济下行和逆周期财政调解下的财政状况恶化，导致俄罗斯主权信用评级下调，进一步加剧了资本外流压力。由于较重的外债负担，制裁实施后，俄罗斯外债回落带动其非金融部门债务水平下滑，造成具有破坏性的“被动去杠杆”。行业方面，制裁后的俄罗斯军工业，虽然由于手握巨额定单而业务得以维持，但发展的助力明显被削弱。

贸易战持续影响下，中国对美国的巨大贸易顺差将变得难以维持，进而削弱中国经济增长的外需动能。从中长期来看，需求端需要提高消费对经济增长的拉动，减少经济增长对基建和房地产的依赖；供给端则需要在进口限制和技术封锁下，通过自主创新促进制造业和服务业升级，提高重要高科技产品和服务的进口替代率。面对贸易战的挑战，一方面顺水推舟让人民币适当贬值，从而使货币政策更好服务于国内经济目标，同时部分对冲贸易战对出口的不利影响，也符合人民币汇率形成机制市场化的改革方向；另一方面，也要防止形成单边贬值的一致性预期，以避免短期资本大量外流形成的破坏性去杠杆。在结构性去杠杆和经济转型升级阶段，货币政策在坚持稳健中性基调的同时，通过边际性放松加强结构性调节，缓解贸易战对制造业、中小微等薄弱领域的冲击。配合金融监管强化，防止宽货币向房地产、僵尸企业、低效基建等领域过度集中以确保调结构的政策意图得到充分执行。