行业高不见顶高善文债市小牛恐怕只对一半

2006年，安信证券首席经济学家高善文发表了一个名满天下的预言：“债市小牛，股市中牛，房市大牛”。股市中牛现在受到“是否有下半场”的挑战，房市未见牛过股市，而债市小牛恐怕只说对了一半。

据中银国际统计，2008年新增可用于债券投资的资金总量在2.6万亿-2.8万亿之间，主要来源于商业银行、保险机构、信用社、非银金融机构、基金等机构。受益于信贷紧缩促使商业银行资金涌向债市、股市资金离场避险、千亿债券基金发行等因素，债市资金面充裕。

另一个统计之外的因素更加值得重视：虽然美国经济衰退将导致外贸顺差下降，但人民币加速升值，外汇储备余额持续增加，2008年流动性仍然可期——大量资金离开美国涌入中国，在当前政策风向和下，首选会是债市和房市，然后才是股市。

小牛在长高

“股”外有“债”。当大盘一再穿底、蓝筹基金跌去大半净值之时，债券却经历了自去年12月以来的一波稳健上涨行情。这一上一下，令债券成为热门投资标的，债券型基金应声扩容。今年以来获监管层审批设立的新型债券型基金已有16只，整个市场的规模正在朝千亿进军。

证监会今年以来集中放行多只债券基金，很大程度上源于债市在今年的多重利好。

首先，债市资金面宽裕。人民币加速升值，外汇占款居高不下，2008年流动性仍然可期。而从股市与债市以及楼市的关系来看，考虑到2008年股市单边上涨的趋势将发生变化，股市风险加大，楼市在政府的调控下，大幅上涨可能减小，这些将对债市构成利好。

其次，从历史上看，债券发行规模呈逐年增加趋势。从利率产品来看，由于特别国债的发行，导致2007年国债发行规模大幅飙升，而从各个季度的发行规模来看，一季度一般是债券发行的淡季，但2006年以来趋势有所改变，各季度发行规模变化不再具有规律性。国债与金融债依然保持一季度发行规模较小，二、三季度发行规模相对较大的走势。预计2008年国债和金融债发行规模依然延续前期走势，但考虑到信贷收缩及对银行信贷进行季度考核的因素，企业债的发行力度将有所增大。从债券需求来看，2008年政府对信贷的调控将空前严厉，银行将加大对债券的配置需求。

最后，从影响2008年债券市场走势的各个因素来看，对债券市场有利的因素略多于不利因素，2008年债市仍存在较好的投资机会。受CPI前高后低的影响，预计加息可能多在上半年，但由于市场预期基本一致，加上一季度资金面相对宽松，可能导致机构提前建仓，在下半年受CPI回落以及政策预期明朗化的影响下，债券市场投资机会将进一步显现。

近日，债券市场大幅上涨，上证国债指数结束了近1个月的高位盘整，重拾升势，5天时间上涨0.6％，在3月26日创出新高，随后几天又进入盘整阶段。在多方看来，继1月份以来的新一轮趋势性上涨似乎正在酝酿中。虽然加息利空犹在，但资金面汹涌的推动力令越来越多人不怀疑债市已经牛头高昂。

资金面是根本推动力

“债券分析看三个要素：利率、资金面、供求。”东莞证券首席分析师李大霄对理财周报说。

李大霄是空方，他认为，利率原文链接：是最重要的影响因素，利率下降，债券收益上涨，在通货膨胀势头尚未控制住的情况下，加息预期强烈，债券牛市形成的阻力很大。

更多观察者相信，资金面对于债市的决定性作用将大过基本面。

高善文3月21日发布一篇重磅报告《牛市有没有下半场》，其中重提“债市小牛”的判断：“对于中国的债券市场而言，就把握指数的趋势来说，资金面确实比基本面更重要。”

中信建投分析师郑晓秋认为2008年债市资金来源有三：其一，股市持续调整，部分资金开始寻找安全的投资渠道。而债市在经历了2007年的6次加息之后，收益率已具备一定吸引力。股市、债市的翘翘板有望再次显现。其二，2008年以来，获监管层审批设立的新型债券型基金就达到了16只之多。由于债券型基金基本上要保持80%的债券比例，随着募集完毕的债券型基金逐步进入建仓期，其旺盛的债券投资需求将对债市构成有力的支撑。其三， 来自银行，因为信贷依然受控，债券投资有望在银行的资产配置中扮演更为重要在其他所有字幕组都是以兴趣爱好为存在基础的情况下的角色。

“股市下跌导致避险资金进场，信贷紧缩导致商业银行可投资于债市的资金更加充裕，这是推动前期债市上涨的双重利好。” 广发证券研究员何秀红判断相似。

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