中信建投美联储调整贴现率评论之二貌似紧缩

中信建投：美联储调整贴现率评论之二 貌似紧缩中的机会 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

实行政府指导价或政府定价。 信息或事件：………周四，联邦储备理事会宣布，鉴于资本市场持续改善，一致同意将将银行贴现率从0.50%上调至0.75%，上调25个基点。同时公告表明，该调整是美联储退出非常规性紧急信贷机制的调整之一，并不代表更广泛的信贷紧缩政策的开始。

对此，市场表达了对于美联储紧缩货币政策的误读与担忧。

简评：

美联储宽松货币政策的延续，将在一定程度上弱化美元的强势；但是，债务危机的继续蔓延与扩散，可能逐渐扩散，进而影响德国等欧元区核心国家，推动美元目前趋势的维持。对于美元而言，中期强势出现一定弱化，从而带来商品的修正性机会；但其趋势的转折，可能将出现于美国反受债务危机的波及，而非货币政策的紧缩启动--很显然的是--前者会出现于后者之前。

美国经济将仍然得到宽松货币政策的滋养，库存重建将在政策退出路径的逐渐明朗中步入加速期，强度可能会较2009年第4季度更为可观，这会在2010年上半年形成良好的基本面支撑。需要指出的是，美国在2009年第4季度的增速高点过后，在2010年第1季度迎来的是政策退出与调整的迸发期。美联储表明将长期维持一贯的宽松政策，退出策略与路径逐渐明朗，市场对于政策退出的预期也逐渐明朗。

那么，在今年第2季度库存第二峰的重建加速期，叠加政策退出的明朗化与宽松政策的以一贯之，将会迎来美元、美股与商品09年4季度趋势的延续期—或者说2010年1季度趋势的修正期，从而出现在二次探底前的再次反弹。在政策退出与需求明朗的博弈中，将孵化出国内布局库存重建与周期性行业修正反弹的机会。

因此，对于紧缩周期可能强化国内紧缩政策、与债务危机可能危及国内的担忧则略显多余。对于中国而言，中国的货币政策并不会受到美国政策紧缩的倒逼，同时中国的出口仍然会受益于库存重建的高峰，加之欧洲债务危机催化了资本向中国的流动，国内基本面与政策面的博弈将应该会向较为乐观的方向发展。

美联储货币政策的方向不会转向紧缩正如我们在《退出成行，加息尚早》所分析的，美联储对于贴现率的调整是退出非常规性紧急信贷机制的调整之一，并不代表更广泛的信贷紧缩政策的开始；美联储对于包括联邦基金基准利率和超额准备金利率在内的短期利率调整将出现于2010年第3季度以后，同时对于长期证券的购买将会进一步延期。

美联储对于贴现利率的调整，无论是考虑其影响范围，还是考虑其路径选择，显然都不是转向紧缩的开始。

如图1所示，贴现窗口的拆借规模在次贷危机发生以前极为微小，流动性良好的金融机构此前并不愿意通过贴现窗口拆借；在2009年这一拆借规模也显著减少，这一利率的影响范围十分有限，在流动性逐渐恢复的局面下，美联储无意维持非正常的贴现利率显然仅仅是一次货币政策常规化的行为。

宏观快评另外，参考美联储对于经济的判断与对于货币政策声明，都可以知道其对宽松货币政策的选择与维持。美联储目前已经与市场形成了良好的沟通机制，在其公告中表明，经济形势将要求在相当长一段时间内联邦基金利率保持在极低的水平。

美联储的公告周四，联邦储备理事会宣布，鉴于资本市场持续改善，一致同意将对贴现率政策作出某些调整。

像本月早些时候一系列超宽松信贷政策的结束一样，贴现率政策调整目的在于进一步使美联储的信贷政策“正常化”。调整被认为不会导致房地产、商业资本紧缩，也不意味着经济形势或者货币政策有了变化，经济形势或者货币政策依然如美国联邦公开市场委员会一月份会议召开时一样。在那次会议上，美国联邦公开市场委员会认为应该将联储基金利率设定在0到0.25%的水平区间，并且预计经济形势将要求在相当长一段时间内联储基金利率保持在极低的水平。

贴现率政策调整包括联邦储备理事会同意12个联邦储备银行董事会要求的将提供给状态较好储蓄机构的贴现率从0.5%提高到0.75%。这项政策从2月19日开始生效。

此外，联邦储备理事会宣布，从3月18日开始，贴现贷款标准最长期限将会压缩至隔夜（注：隔夜本来是常态）。贴现贷款是联储为那些状态较好储蓄机构在完全保障基础上提供的后备资金来源。同时，联邦储备理事会宣布提高定期拍卖工具（TAF）的最低投标价从0.25%到0.5%。此项政策将于2010年3月8日生效。

放开贴现贷款条款是联储应对金融危机的第一个举措。2007年8月17日，联储将贴现贷款利率与美国联邦公开市场委员会目标联邦基金利率利差从1%降低到0.5%，并且将标准最长期限从隔夜提高到30日。