金融头部集中风险犹存荐股DG

金融：头部集中风险犹存 荐 股 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

■事件：上市券商发布2018年中报，从合并口径来看， 2家上市券商2018年上半年营业收入合计1219亿元，同比下降8%；净利润 57亿元，同比下降2 %。

■龙头券商股价稳定，估值新低弹性衰减。上半年券商股股价累计下跌2 %，估值跌至1.2xPB创新低，股价弹性大幅衰减；剔除本年度上市的次新股后，中信（-8%）、申万宏源（-17%）等龙头券商股股价跌幅小于行业。我们认为券商股股价整体下跌和个股分化的原因有二，一是上半年上市券商利润同比下滑2 %且头部集中，其中经纪业务基本平稳，自营收入同比下降24%，投行收入同比下降22%；二是券商仍面临股权质押、自营、直投三大风险。

■自营成双刃剑，经纪企稳投行下滑。（1）经纪收入龙头集中，佣金率降幅趋缓。

公积金提取周期要多久?《经济参考报》在多座城市随机采访一些居民上半年上市券商平均经纪业务收入同比下降5%，龙头券商经纪业务收入份额进一步提升。2018年上半年券经纪业务佣金率较2017年微降至万分之 .1左右，降幅较往年已经明显趋缓。当前股市交易量已处于底部区间，下行空间有限，财富管理转型将延缓佣金率下滑趋势。（2）股票投资收益浮亏，券商转型交易投行。上市券商平均自营收益下降24%，主因是沪深 00下跌1 %致券商股票投资收益浮亏；但个别券商自营收益逆市增长，如中信证券自营收益同比增长16%，公司增加固收类资产配臵并推进“交易投行”转型，降低股市下跌的负面影响。（ ）IPO下滑债承回暖，龙头集中明显。上半年上市券商投行业务收入下降22%，债券发行规模提升难弥补IPO发行规模的大幅下滑。优质投行项目资源集中于龙头券商手中，例如中金公司发行27 亿元工业富联项目，获得 .5亿元承销费用。（4）资管转型主动带动收入提升。

上半年上市券商资管业务收入1 7亿元，同比增长10%，主动管理和通道费率的提升弥补了规模下降的负面影响。主动管理能力突出的券商资管收入大幅提升，如东方证券实现资管收入同比增长1 %。

■三大风险仍存。（1）股权质押风险边际改善。上半年末全市场股权质押位于平仓线以下规模约 000亿元（占比15%），上市券商表内股权质押融出资金总额约5981亿元，较年初下降7%，业务风险得到逐步改善。若上证综指维持在2600点左右以上，券商股权质押业务风险尚可控。（2）股权自营敞口增大，新三板做市风险暴露。IFRS9准则下部分券商自营受股市下跌影响大，如东方证券自营收益同比下滑6 %。此外，截至8月 1日新三板做市指数由年初的994点降至770点，较年初下跌22%，周交易额萎缩至1.5亿元，做市业务风险暴露。（ ）直投业绩分化，税负或将增加。由于二级创业板指下跌导致一级市场估值下跌，部分直投规模较大券商的直投业绩出现下滑。若直投子公司税负由20%增至 5%，将进一步加重券商直投业务成本。

■ROE降杠杆升，减值带动支出增加。上半年经纪、资管和多元金融子公司的收入占比提升，自营、投行和信用交易业务收入占比下降。上半年上市券商ROE降至2.7%（同期为 .4%），其中券商投资收益和利息净收入下降导致ROA下降至0.7%（同期：

0.9%）；减值损失计提增加导致营业支出上升5%，净利润率下降至29%（同期： 5%）；券商整体杠杆率则提升至 .45倍（同期： .2倍）。

■边际下行压力可控，关注低估值绩优龙头。我们认为市场交易量已处于底部区间，股指下行空间有限，券商经纪和自营业绩压力边际缓解；股权质押风险逐步改善，有利于板块估值提升。建议关注业绩集中、风险可控的优质龙头券商股。

■推荐标的：中信证券/国泰君安/中信建投■风险提示：市场大幅波动风险/股权质押风险/政策变化风险