高考加油安信证券不破不立魏家

安信证券：不破不立 201 - 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

■与全球资本市场相比，中国资本市场尽管在今年上半年出现了成长股的结构性行情，但整体市场表现疲软。站在当前的时点上展望下半年，投资者目前最为关心的问题有两个：一个是下半年市场是否会出现趋势性行情？另一个是下半年市场是否会出现重大的风格转变？■按照财务学原理，一家企业的价值等于企业未来能够获得的现金流的贴现，企业价值只和三个因素相关，一个是当期的现金流，一个是现金流的增速，一个是贴现率（包括无风险收益率和风险溢价）。一个国家或地区的股票市场投资价值，就是所有上市公司价值的总和。

■中国资本市场表现欠佳，主要的原因是：第一，上市公司的整体自由现金流在过去三年不断恶化，盈利的上升严重依赖资本开支，导致盈利能力下降；第二，由于利率市场化的推进，大量理财产品出现，加之地方政府和企业部门庞大的资本开支，全社会无风险收益率上升了一个平台，市场估值重心反复下移。

■而与中国股市形成鲜明对比的是美国股市，上市公司盈利水平上升，资本开支下降，自由现金流不断改善。同时，量化宽松政策的推出将无风险收益率压至低位。因此，中美股市在过去一段时间里走出相反的趋势就不难理解了。但是，值得注意的是，美国企业的盈利改善正在放缓，长期国债收益率正在快速上升。我们据此推测，欧美股市下半年的表现将会逊色于上半年。

■由于中国企业盈利能力恶化，利携手开创民族复兴的美好前景。惟其之难率水平不降反升，因此，A股市场在长周期表现出弱势，短周期则受到风险偏好的摆动主导。而风险溢价水平的摆动持续时间相对很短，行情通常短促而剧烈。并且以中小板和创业板为代表的题材类股票和高beta值类股票相对于沪深 00指数出现了巨额的超额收益。

■展望下半年，最容易出现风险的不是流动性层面的变化，而是经济基本面预期的变化。经济预期的调整同时正在依靠市场之手和政府引导合理配置其资源。昨日可能引发一系列政策的调整，因此我们预期下半年的驱动力将出现变化，市场的挑战和机遇很可能围绕经济这条主线展开。预计出口和房地产投资减速是触发经济调整的主要原因。

■从企业盈利、无风险收益率、风险偏好这三个维度观察中国资本市场，我们预计下半年A股市场的投资机会可能弱于上半年。机会主要产生于对政府对冲经济增速重新下滑的预期，以及改革红利的进一步落实。在行业配臵方面，我们建议重点关注低估值、弱周期类行业。包括银行、交通运输、食品饮料、汽车、家电、医药等。

■风险提示：经济重新出现下行趋势；政策转向的时点晚于预期。