金融龙头一枝独秀分化持续验证位置

金融：龙头一枝独秀 分化持续验证 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

本期投资提示：

预计上市券商三季报净利润整体同比下滑 2%，中信证券一枝独秀，预计仍保持正增长。

80岁老人开辟“桃花源”式场地 义务授课20年 预计上市券商整体三季报营收/归母净利润同比下滑15%/ 2%，中信证券（合并报表）归母净利润同比增长1. %。

经纪业务：9M18股基成交额同比下降14%，日均两融余额同比增长5%。中信证券、东方证券等机构客户占比较高，1H18机构客户代理买卖证券款占比超过50%，预计三季报经纪业务收入稳定优势仍将保持。9M18陆股通净买入额同比增长45%；9/27，A股成功入富，海外资金有望持续净流入，且境外业务布局优先的大券商将受益A股国际化加速。

自营业务： Q18股市继续调整，债市温和向上；权益类自营是影响业绩分化的关键。上证综指/沪深 00/创业板指9月末收于2821点/ 4 9点/1411点，较年初分别-14.7%/-14.7%/-19.5%；中证全债9月末收于185.1点，较年初涨5.8%，较年中涨1.4%。

上市券商自营固收类/净资本1H18较年初平均提升28个百分点，预计固收类自营有望受益于债市上涨；但权益类自营业务是影响业绩分化的关键因素，中信证券、中金公司等大券商优先布局产品创设与做市业务，预计业绩表现持续优于同业。

投行业务：严审下业务集中，未来CDR发行仍将提升集中度。9M18，IPO规模同比下滑 %，再融资规模基本持平；但IPO业务CR 达52%，较2017年提升28pt；再融资业务CR 达40%，较2017年提升8pt；债券承销同比增长17%，ABS与公司债为主要力量，同比分别增长 4%、26%。

资管业务：去通道下主动为王，基金子公司表现差距加速业绩分化。2Q18行业资管规模15. 万亿元，较高点下降 .5万亿元，预计三季度仍将下降；资管业绩表现分化，8M18，可比口径下11家券商资管子公司收入/净利润同比增长17.2%/8.6%；主动管理规模占比最高的东证资管净利润同比增长198%。在资管去伪存真日益考验主动管理能力背景下，大券商基金子公司业绩强劲进一步带动母公司业绩分化。

信用业务：调整规模敦行致远。三季度投资者融资交易情绪降温，1H18上市券商融出资金、买入返售金融资产较年初分别下降11%、2%， Q18沪深两市两融余额持续下降，由于各家上市券商主动调控规模，规避信用风险，预计 Q18上市券商融出资金与买入返售金融资产规模仍然保持下降；年初至今新增场内股票质押业务质押率保我发现一些事业单位的招聘在考试前就内定了。我的同学大部分都去了北京、上海、深圳、青岛持在40%以内。

投资建议：坚定看好中信证券，预计三季报业绩仍将一枝独秀保持正增长，其他推荐广发证券、国泰君安。未来龙头券商业绩Alpha继续强化有支撑，基于：1）场外期权一级交易商仅7家，未来业务排他性增强，综合考虑资金实力、风控能力和先发优势，中信证券、中金公司最为受益；2）未来商业银行结构性存款由假做真，为龙头券商带来场外期权业务增量； ）企业ABS业务前景广阔，龙头券商企业客户基础且更具备创设及承销ABS能力。

目前板块估值压制因素长期在于ROE的提升、短期在于股票质押业务风险，而我们强调，长期来看，无论从国家培育有竞争力的龙头券商还是由间接融资转向直接融资服务于实体经济，都需要以多层次资本市场体系作为基础，则证券公司做市交易和产品创设业务将快速成长龙头券商凭借资金、定价、风控和客户资源等方面的领先优势，将率先通过提高杠杆倍数来提升ROE水平；短期来看，我们测算，即使在极端情况下（指数继续下跌 0%、且融出资金仅收回1/4），龙头券商净资产依然不会受到侵蚀。目前板块PB估值1.1倍，大券商在0..2倍之间，均处于历史绝对低位。龙头券商估值溢价并不显著，建议积极布局。