瑞银证券新年虽伊始万象难更新源泉

瑞银证券：新年虽伊始 万象难更新 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

新年伊始，海外经济却难有新气象。欧债危机带来的财政紧缩和信贷收缩会将欧元区拖入自2009年一季度以来最艰难的时刻：瑞银预计欧元区2012年一季度将衰退2%。大洋彼岸，美国经济复苏相对平稳。然而制约其复苏强度的因素仍然很多，这迫使美联储静观其变、随时准备出手。而对于其中相当部分的非货币因素，美联储也着实爱莫能助。因此虽然近期数据向好，但不宜对美国经济前景过分乐观。与此同时，我们预计中国的政策刺激规模也十分有限。这种背景下，2012年全球经济增长的“诺亚方舟”何在？——这恐怕是2012年困扰投资者的最大命题。

欧洲：迎来最艰难的时刻欧债危机动向——2012年初的两大风险点1、意大利和西班牙的巨额融资需求意大利和西班牙从今年伊始都将面临巨大的融资需求（见图1&2和表2）。我们预计其中：

意大利今年将有1203亿欧元国债到期、财政赤字预计达290亿欧元，加上到期票据和其他杂项，预计意大利今年总的融资需求高达3685亿欧元。其中上半年意大利的总融资需求达2115亿欧元、一季度就高达1280亿欧元；西班牙今年将有464亿欧元的国债到期、财政赤字预计将达360亿欧元，加上到期票据和其他杂项，预计西班牙今年总的融资需求高达1776亿欧元。其中上半年西班牙的总融资需求达906亿欧元、一季度达423亿欧元。

意大利和西班牙的融资能力始终是欧债危机演进的关键，两国能否按合适的成本从市场上融资将是近期值得关注的风险点。虽然近期两国国债拍卖情况良好，但在没有外部帮助的情况下，瑞银欧洲宏观团队仍然对两国的融资能力感到十分担忧：近日意大利十年期国债收益率再次升至7%以上、西班牙十年期国债收益率从1月初的5.1%再次攀升至5.7%的高点，证明了金融市场信心仍然脆弱。因此瑞银认为外部援助仍有必要，可能来自于IMF的干预。

2、希腊债务将在3月20日前违约重组正如瑞银欧洲宏观团队去年年初开始反复重申的，希腊违约或大幅度重组债务不可避免。2011年10月欧盟峰会提出的私人部门参与方案（PSI）目前仍处于商谈阶段，3月20日将是截止日期，届时将有145亿欧元的债券到期。很明显，希腊以及“三驾马车（欧盟、IMF、欧洲央行）”不会愿意全额支付债权人。因此任何形式的PSI都必须在3月20日前敲定。

建立一个站就好比开一家公司希腊违约重组的风险不在于事件本身、因为市场对此已形成共识，风险在于违约重组后对金融市场造成的难以预料的冲击。瑞银认为，债权人接受违约重组将不会是“自愿的”：50%的本金削减对债权人来说很难算作“自愿”，因此将会有某种形式的强迫性措施来保证PSI的参与度足够高（可能的途径是将“集体性行动条款”写入希腊法律）。因此，希腊违约和债务重组仍有触发CDS违约、向其他经济体蔓延的风险，可能会给市场带来难以预知的冲击。