高考加油国金证券蝉鸣黄叶魏家

国金证券：蝉鸣黄叶 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

基本结论1、流动性改善预期增强。随着美联储降息预期淡化、人民币绝对是你不可错过的江湖头衔汇率问题弱化，系统性放松预期增强、并且预期具有持续性：因当前整体货币政策基调仍然属于“稳健”、而至年末或有调整为“宽松”的可能；在整体基调尚未转变、美经济与政策没有强化升息预期之前，各类降低风险、提升流动性的结构性措施也将增添金融的稳健性；在结构性调控到系统性放松的路径中，靴子并不会一次性落地。

2、近期公布的经济数据将强化放松预期。例如3季度较低的GDP增速(6.8%E)、9月再度向下大幅滑落的工业增速（5.6%E）、以及低于预期的CPI（1.8%E，并可能低落一段时间）等。由于实体经济并无改观，宽松预期改善，各领域的价格回升具有一定系统性、持续性与层次性，与实体正相关度越高的资产则弹性越弱。

3、关注11月中后期的重要变量变化：

一是企业生存周期问题。当前实体回报率不断降低，不仅反映在增量投资领域，更重要的问题是存量企业的生存周期问题：、、年末，均是实体企抑制房价上涨业集中调整的时间窗口。部分优质企业主动性的裁员与收缩产能，而大部分企业可能则是被动的跟随这种趋势。12月开始，是偿还债务、财务效应较为明显的典型时期，也往往是中小企业企业违约、关停破产的高发期。上述问题的出现仅是程度问题、而非有无问题，收入的下降、企业的违约、乃至小型金融机构的风险问题值得重视。

二是通缩预期是否抬头。近期至4季度物价情况可能低于预期：9月的猪价该涨不涨，短期的解释为屠宰出栏的集中释放，但另一方面需求数据也较为一般，例如黄金周的餐饮数据下滑；十一月则是猪肉制品冬季制作储备旺季，届时的价格信息将可作为重要观测；而房价分化严重，特大城市例如上海房价上涨过快已经带来“压力”，而中小城市则不排除金九银十后出现降价促销压力。

三是金融领域的市场化改革是否更进一步。例如汇率市场、股票市场等的行政干预退出、定价重回市场主导。一方面，因经济基本面下行至企业出现生存问题，经济差便已不再是常量，并与风险问题相联系；而另一方面，高层多次表示改革开放的方向不会动摇。汇率问题从中期看，过渡至有效汇率的区间调控是时点问题、而非方向问题。

4、经济数据预测：主要特征为增长与价格下滑、金融相对平稳。

其中：GDP台阶式下滑趋势并未转变、4季度增长波动不具有突出意义、未来4个季度（QQ2）GDP预测为6.8%、6.9%、6.8%、6.7%；9月工业再现小断崖（5.6%E），投资、消费、外贸均下滑；价格尤其是CPI（1.8%E）低于预期；融资与货币平稳。

5、周度数据追踪：银十地产销售表现尚可（21%）；周期链条仍然下行（发电量加速下行至-15%、）；黄金周旅游、餐饮业表现一般，电影票房维持高增长，百家重点大型零售企业零售额同比-9.6%，为历年来首次呈现负增长；外贸相关指数加速下滑；食品价格下滑幅度加大。

一、经济数据预测（一）维持7月以来GDP台阶式下滑预期，4季度增长读数的波动可能没有十分突出的含义。我们对未来四个季度（Q年Q2）GDP的原预测为：6.9、6.9、6.8、6.7，现将三季度预计调整为6.8%，保持其余季度预测不变；由于未来投资下行压力加剧，政策对冲只能改革经济放缓的斜率，4季度的GDP衡量存在基数效应，从中期趋势上看并无突出含义。

而对于三季度的增长数据：（1）第二产业对GDP的拖累GDP0.2，但考虑到基数调整、以及工业品通缩对GDP核算具有正面贡献，因此估计最终拖累0.1g个点左右；（2）第三产业对GDP增长的拖累更大：

主因金融服务业增加值大幅回落，三季度股票成交额同比增速大幅下滑至215%（二季度同比930%），对应三季度的服务业增加值将回落0.5个点左右，对GDP产生0.2个点的拖累。（3）考虑到去年同期基数下调对今年同比的正面贡献，预计三季度GDP由7下滑至6.8，15QQ2GDP增长预测调整为6.8，6.9，6.8，6.7。