高考加油光大证券货币政策似有松动魏家

光大证券：货币政策似有松动 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

2014年2月8日，央行发布了2013年4季度《货币政策执行报告》。报告中有三点值得投资者关注。

银行间市场就是流动性“总闸门”，银行间市场资金面紧平衡将长期持续。报告22页的专题框4“观察市场利率变化的几个视角”值得所有投资者仔细阅读。

这部分阐述了目前货币政策调控的逻辑。其核心内容是在金融创新的过程中，银行体系流动性是控制全社会货币条件的“总闸门”。在笔者的记忆中，这应该是央行首次明确流动性总闸门就是银行间市场（虽然这并非总闸门一词第一次出现在货币政策报告中）。换言之，未来的货币政策调控主战场就在银行间市场。

银行间市场资金面的紧平衡将是常态。各方需要容忍“合理的利率波动”。

货币政策似有松动，流动性有望小幅放松。总的来看，这期报告中“紧”的意味小于之前的两期报告。首先，在货币政策趋势部分，央行提到要“保持适度流动性”，提法比上期报告来得温和一些。其次，央行“锁长放短”被市场广泛解读为一项具有紧缩意味的政策。而在这因为抢票难度实在太大期报告中，对这一操作仅仅在第二部分第一节一笔带过，笔墨明显比前两期报告轻，也并未像之前一样对这一操作进行正面肯定。再次，还是在专题框4中，央行自己也认为经济中存在利率敏感性较低的财务软约束部门。对这些部门进行利率调控，反而会推高社会融资成本，带来“外溢影响”（从字里行间可以读出，央行认为这一外溢影响是负面的，需要避免）。在这一专题框最后一段，央行明确说到：“更好地把握流动性管理和利率变动之间的平衡”。换言之，央行将不会像去年6月及12月那样，因为要控流动性总量而容忍利率大幅波动，而会给利率稳定赋予更大权重。最后，央行报告中流露出对流动性过快增长和通胀的担忧明显降低。这也给货币放松留出了一定空间。整体来看，虽然银行间市场紧平衡仍将持续，但流动性在未来有望一定程度上放松（尽管放松程度可能会有限）。

银行间资金价格的上升对一般贷款的传导最为微弱，贷款可能是下一阶段货币政策放松的主要方向。从央行披露的4季度贷款加权平均利率数据来看。银行间市场资金价格的上升并未向一般贷款利率传导。4季度一般贷款加权平均利市领导曾表示率为7.14%，比3季度还下降了2bp。但同时，票据融资利率大幅上升93bp至7.54%，个人房贷利率也上升了14bp至6.53%。应该说，在全社会融资成本整体抬升的过程中，一般贷款的吸引力正在增强。考虑到银行间市场紧平衡对表外融资的抑制作用，未来货币政策如果明显放松，最容易放量的应该是贷款。这应该会是稳增长实质性加码的一个发力点。

货币政策可能已经到拐点（尽管转向幅度不会太大），债券有望迎小牛，但股市还需等待稳增长政策的刺激。

经济增长的下行已经在生产资料端带来了明显通缩压力（CPI预期也会明显走低），为货币政策放松营造了想象空间。而最新发布的货币政策执行报告也传递出了一些流动性放松的信号。相信在未来一段时间，市场会对流动性趋松形成一定预期，进而带动债券收益率小幅下行。不过，对这种收益率下行还不值得下重注。因为随着经济增长滑向“下限”，稳增长政策势必会加码。而其加码方式也会类似去年3季度，以信贷投放加大为主，而非银行间市场流动性的放松。这样，在短期利率下降幅度有限的背景下，一方面信贷投放挤压商业银行配置债券的头寸，另一方面稳增长政策又推升经济增长和通胀预期，恐怕会对债市形成明显打压。因此，债市的行情恐怕只能延续到实质性稳增长政策出台之前，是建立在流动性放松预期之上的小牛。而对股市而言，流动性的小幅趋松不会有什么直接影响，因为仅凭它不会令经济增长的基本面明显好转。股市情绪的明显上扬还需等待稳增长政策的实质性发力。