中银国际无风险利率降低开启利率债空间哈

这实际上也是一种不公平。从严治吏 中银国际：无风险利率降低 开启利率债空间 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

宏观经济： 季度现经济高点PMI指数结束5个月上升，下滑0.6个百分点至51.6。除产成品库存指数和生产经营活动预期指数上升外，其它各项指数均呈回落。原材料库存下降产成品库存上升，反映出生产和需求的推动力均减弱。

8月份，我国出口增长9.2%，进口下降2.4%，贸易顺差 ,061亿元。出口依然保持较高增速主要依赖于欧美经济复苏，从出口结构来看，对美国和欧盟的出口增速继续增长，8月累计同比分别升至7%和10.9%。进口增速较上月继续下降，显现出内需依然较弱。值得注意的是，近两月贸易顺差持续维持高位，8月升至近几年来的高点 ,061亿元，或有热钱通过贸易渠道流入。

资金面：阶段性紧张因素消退随着新股申购阶段性紧张因素的消退，本周资金面较为宽松。本周净投放70亿，质押回购利率现较明显回落。从时间点上看，9月下旬是个比较重要的时间段，时逢季末，季节性资金紧张再加上后期正回购到期量基本在200亿左右，整体资金面将较为紧张，不排除央行将重启逆回购来释放流动性减缓资金压力。

行业动态跟踪：动力煤下游采购热情减弱，钢价处近十年低点煤炭：秦皇岛5,500大卡动力煤价格稳定在480元已近一个月，但近期下游拉煤积极性较前期有明显减弱，沿海六大电厂库存环比同比均现增长；9月进入需求淡季，近 年来9月日耗量比8月下跌10%左右，随着需求放缓，港口库存可能会攀升。焦煤方面，随着钢价和矿价的持续弱势，样本钢厂和独立焦化厂的焦煤库存反弹。钢铁：近期钢价继续弱势下跌，社会库存持续下降，但钢厂库存出现反弹；矿价在8月份不断下滑，已跌至两年来的新低，但随着矿价跌破前期的低点，钢厂在现有库存并不多的情况下，后期采购量有望逐渐增多，加上国产矿已跌至生产成本线，市场继续下跌空间有限。钢企利润很可能于已年中见顶，随着房地产风险的蔓延，后期要重点关注螺纹钢企业的经营风险。

投资策略：暑去秋来，短期寻求票息保护投资逻辑：高风险偏好属短期行为，无风险利率下降是中期趋势。

中期逻辑：当前国内股市和垃圾债上涨。国际环境中美元指数大涨，而人民币币值不降反升，表现出国内风险偏好的大幅上升，以及国际资本对中国经济的信心提升。我们认为风险偏好回升是流动性推动的结果，并不是信用资质的实质改善。股债双牛的局面与股债双熊一样，都是流动性在背后起作用。从库存周期的趋势来看，全年经济高点在三季度达到，之后将是新一轮的衰退期。因此，短期内风险偏好较高，转债和信用债是较好的投资品种。中期内，风险偏好将回归理性，无风险利率进一步降低。之后，利率债，特别是金融债将有好的表现。由信用债到利率债的切换点，应是地产金九银十带动经济复苏的低预期。

近期配置：9月资金面面临的扰动因素较多，环比偏紧的概率较大。在市场没有增量刺激的情况下容易失去方向，利率债短期可能会陷入震荡，建议短期选择高票息保护的品种获取持有收益，推荐城投，高票息短融。