中信建投谋定而后动牛

中信建投：谋定而后动 类别： 机构： 研究员：

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市场在6月份如我们预期触底反弹，与短周期调整的趋势相一致。不过，环比触底只是短周期调整的中间环节，都周期的底部需要在9月份才能确认，目前仍处一个短周期筑底的阶段。与此同时，这是一个短周期向中周期转换的阶段，中国本次中周期将是一种持续向上动能缓慢衰竭的形态。未来的弹性将主要来源于中游行业，这一点是经济中周期规律的必然结果，也是我们未来配置的最核心资产。

短周期触底与底部的复杂性市场果然在6月触底反弹，这与我们前期提出的短周期调整将在6月或者7月出现环比底部看来是一致的，关于这个环比底部的判断，是使用我们的理论体系经历了反复推断的结果，工业增加值等先行指标都已经得到验证。但环比的触底只是短周期调整的中间环节，是一个下滑速度放缓的过程，短周期的真正底部要在9月份之后才能获得确认，所以当前仍处于短周期的筑底阶段。

再抽烟我真的不好意思了 这次的库存周期回落仍然如我们所预料的，无论是数量还是价格其下滑的速度和力度都是温和的，而且去库存更多的带有上游去泡沫的性质，这是主动补库存周期的特点，需求的回落反而是有限的。随着三季度实体经济向底部靠近，转好的起始点仍然是企业再次有补库存的需求，而这里最核心的问题还是价格和货币，这是库存周期的本质。根据我们对主动补库存的理解，需求目前仍处于相对旺盛的状态，这是一个产能利用率到达较高阶段的必然后果，所以，经济能否走出底部，或者经济何时走出底部，与通胀有直接的关联，这就引出了所谓的底部的复杂性问题。

按市场的预期，最晚7月份通胀就应该出现头部，而这一点仍需要数据的验证，所以当8月到9月验证通胀数据的时候，市场的方向抉择会渐渐清晰，这是一个等待的过程。而按照我们的周期体系，既然经济短周期高点已经在3月份出现，那么通胀的高点在7月份出现也顺理成章。另外一个扰动因素就是对美国再次宽松的预期，根据我们对美国经济周期的理解，我们认为三季度结束之前，都是美国周期持续去库存阶段，所以，联储此时当不会推出QE3，而真正确认美国经济恢复状态的，是四季度乃至明年的一季度，我们认为真正的QE3的观察点是四季度之后，因此，理论上三季度之内尚不存在什么继续使通胀恶化的因素，所以我们相信通胀会如期回落，而市场的底部是不断被确认的。

微观的躁动和宏观的迷茫但在8、9月份通胀和政策的改善毕竟只是个确认的过程，很难说是一种超预期，而经济的真正底部尚未形成，我们定义三季度是一个休养期。仍然从中周期的视角出发，认为这个时候是微观开始躁动，而宏观却是一片茫然，所以，这种特征注定了行情是主题与个股式的，不是系统的。但是，主题与个股毕竟是体现未来的主线，四季度乃至明年上半年的主线是体现在三季度的个股中，所以，真正决定市场趋势的，该是对四季度乃至明年上半年的判断。

目前市场对未来的判断会存在三个倾向，直接的表达一种是认为中国会维持滞胀格局，那么这种表达的配置重点是消费和成长；第二种是认为中国会在四季度之后走出滞胀重回中周期（这是我们的看法），那么这种配置的重点是中游，第三种是一种悲观以至于美国获中国需要重新刺激的逻辑，这种的重点显然在上游。目前来看，市场的热点可能会更多的体现前两种预期，第三种预期如我们前面判断的，最早也要四季度才知道。因此，三季度的主题是一种滞胀或者走出滞胀的反复纠结的过程，投资思路会在稳定性与弹性中反复纠结，热点也会纠结在消费成长或者是中游，这一切都要等到四季度之后渐渐明朗。