高考加油平安证券PPP债将登场风险利率重定价魏家

平安证券：PPP债将登场 风险利率重定价 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

财税体制改革是十八届三中全会改革中最重要的组成部分之一，其中包括财政改革和税收改革，2014年预算法修订完成，2015年营改增面临收官。财税体制改革过程中体现出来以下特点：第一，财税收入增速明显放缓；第二，地方政府进入主体税种调整过渡期；第三，隐形债务向显性债务转移，中央政府信增长5.3%用将承担部分地方政府债务；第四，政府财政赤字规模将扩大至1..9万亿。

市场一直以来在讨论的刚性兑付打破的问题有望在供给端的制度上取得突破。以PPP债的设计思路来看，引入股权资本无异于未来引入了承担债务违约风险的承担者。从深化财税体制改革到新预算法允许地方政府发债，再到43号文对于地方政府债务融资的规定，地方政府债务分类管理的思路已经非常清晰。政策体现出中央财政将部分承担地方政府的债务，推行政府和民间资本合作的PPP模式，而原有的部分融资平台的债务未来可能将采取企业债的方式来发行。从总体的债务分类管理思路来看，政府信用有意从部分领域退出，原有的地方政府刚性兑付的问题从制度上进行梳理，长期来看，将打破地方政府融资刚性兑付的规则，融资定价的方式将更加市场化。

我们预计2015年PPP债将会大规模发行，这将对信用债市场产生重大的影响。原因在于地方政府的项目，原来是以纯债权融资的方式进行的，而PPP的模式其实是通过先完成股权融资再完成债权融资的方式来进行。目前地方政府正在积极为PPP债的发行寻找合作的资本，主要对象是金融资本。

从政府财政预算总赤字的规模估计，2015年纳入预算内的新增地方政府债规模大概亿，其他部分需要地方政府以PPP债和企业债的形式来完成融资，从当前地方政府的融资能力来看，需要引入大量的权益资本才有可能释放出大量的PPP债的融资能力，因此，2015年信用等级的PPP债和企业债大规模发行是可以预期的。

2015年信用定价的下行趋势可能比2014年更加明显。我们用一个框架来分析新预算法和地方债务新规对信用市场的影响。信用定价=信用溢价+无风险利率，在此框架下，中长期来看，无风险利率的下行将持续，而以PPP债为代表的融资方式将使得信用溢价也产生下行的压力。第一，PPP债带来的是政府信用的逐步退出；第二，PPP债引入了股权，股权将比一个债权承担更大的。两者作用相反，但总体上我们倾向于认为股权引入本身将降低信用溢价水平。

市场一直在寻找刚性兑付打破信用定价重定的契机，但实际上，2015年供给端规则的改变正在改变信用定价的核心变量，金融资本必然会在股权上去寻找更高的回报，而在债权上的回报率则可能会出现下降，实际上这才是正常的融资定价。