中信建投货币政策中性信贷依然偏紧牛

中信建投：货币政策中性 信贷依然偏紧 类别： 机构： 研究员：

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5月6日，央行发布2014年第一季度中国货币政策执行报告，简评：

1、社会融资成本仍然较高，银行体系流动性难言宽松2014年以来，货币市场和债券市场（主要是短端利率债和信用债）利率明显回落，在票据市场供求较为均衡的情况下，票据融资有所下降，票据市场利率也呈下降趋势。但总体的社会融资成本仍然较高，主要是融资的主要部分贷款的利率并未回落，甚至有所上升。3月一般贷款加权平均利率为7.37%，比去年末上升0.23个百分点；个人住房贷款利率亦小幅走高，3月加权平均利率为6.70%，比去年末上升0.17个百分点。从利率浮动情况看，执行下浮、基准利率的贷款占比有所下降，执行上浮利率的贷款占比上升。

这表明信贷融资依然偏紧，在一季度金融数据点评中我们已提示社会融资规模同比减少，非信贷融资收缩更凸显信贷供求紧张。

3月末金融机构超额准备金率只有1.8%，比去年末降低0.5个百分点，达到了2011年4季度以来的新低，显示银行体系总体的流动性并不是非常宽松，可能只是由于偏少的融资规模而保持了货币市场流动性的相对充裕。

2、货币政策中性立场未变，降息降准尚未可期即使是在3月末M2增速快速回落的情况下，报告亦认为“主要是由于上年同期货币增长过快造成基数较高”，而“2014年第一季度M2新增5.4万亿元，虽然比增长偏快的上年同期有所减少，但按全年增长13%的预期目标估算，进度仍快于往年正常水平”。这样，M2的回落并没有构成货币政策放松的依据。

需要指出的是，报告承认了M2回落与外汇占款同比少增、商业银行同业业务扩张相对有所放缓、金融债券发行量增大有关。这是我们在前期报告中提示的原因，并认为应对存款的常态化不足加以重视，维护货币供给的创造机制，保证存款的正常增长。

报告中对于社会融资规模，认为虽然比上年同期少5612亿元，但仍为季度历史次高水平。

对于同业业务，表示要将金融机构同业资产情况纳入了差别准备金动态调整机制的相关政策参数，防范同业业务过快扩张引发金融风险。这都是偏紧的融资政策取向。

我们认为，社会融资成本较高下的融资偏少更多是供给收缩而不是需求不足；供给收缩的原因既有监管趋严，也有金融机构和投资者风险偏好下降的影响。我们前期报告提示稳增长将带来刚性规模的融资需求，并由此判断二、三季度的社会融资规模可能不会如往年那样季节性的显著回落；那么如果融资规模持续偏少，经济增长就很难止跌回升达到预期目标。

在利率市场化改革方面，有两点需要注意，一是我们在两会前瞻报告中提示的，利率市场化改革可能放缓，互联金融监管可能加强。报告对互联的创新金融发展做出了回应，在肯定其正面作用的同时，也表示“在创新过程中存在监管套利、增大市场流动性风险等问题，应进一步完善相关标准和制度，促进公平竞争，加强行业自律，提升风险防控能力，切实维护投资者权益，促进互联金融健康发展”。近期传言的央行拟要求余额宝交存款准备金，也是一脉相承。这有利于在短期内抑制利率上行的速度。

另外一点是利率市场化与货币政策框架的关系，报告中单列专栏加以讨论，指出“随着国际收支日趋平衡，基础货币的量与价之间的联系日益紧密，就有可能越来越接近数量型工具和价格型工具可以切换的阶段；向价格型调控为主转型一般都会经历一个逐步完善和效果强化的过程；在此同时，数量和宏观审慎政策手段仍将发挥重要作用，这可使价和量相互协助，共同实现宏观调控目标”。利率作为政策工具和中介目标的重要性在提高。此次，央行尤为重视了公开市场的利率有效引导市场预期的功能。我们认为，需要着重观察公开市场利率的变化来判断货币政策走向，但也不能简单认为公开市场利率会跟随市场流动性的变化调整。

我们判断，“总量稳定，结构优化”的政策取向，意味着货币政策中性立场不变，央行持续进行的正回购操作也表明了态度；短期不会有整体性的降准或降息等总量放松政策；只能是定向的结构性松动，其中在前期国务院常务会议的定向流动性支持政策之外，央行也着重强调了新设信贷政策支持再贷款，包括支农再贷款和支小再贷款，通过优惠利率降低实体经济融资成本，缓解“三农”、小微企业的“融资难、融资贵”问题。